華東、華南仍是全國最好的區(qū)域水泥資產(chǎn)，2017年以來旺季價格不斷抬升和企業(yè)盈利能力的大幅改善，使得市場對供給邏輯的預期已經(jīng)較為充分。在疫情的沖擊下2020年東部水泥價格仍基本穩(wěn)住高位，但其區(qū)域高價效應正在發(fā)生擴散，水泥行業(yè)整體邏輯從邊際邏輯到總量邏輯，從 “好上加好”到“區(qū)域外溢”。

2020年水泥價格高基數(shù)下平穩(wěn)驗證格局的穩(wěn)固：2020年7月以來挖掘機當月銷量同比增速均在50%以上，鋼材需求依舊偏強螺紋鋼價格持續(xù)走高均表明了下游總量邏輯非常強勁，反觀水泥價格2020年三季度以來東部旺季價格保持了高基數(shù)下平穩(wěn)，但略低于2019Q4最高值，以水泥為代表的邊際邏輯不似往年一樣“好上加好”的邊際邏輯，反而體現(xiàn)為總量邏輯趨強。

從邊際邏輯到總量邏輯，從好上加好逐漸向外溢效應轉(zhuǎn)變：需求側(cè)看，過去三年我們判斷水泥“區(qū)域好于全國”是邊際邏輯占優(yōu)，是水泥本身存在的短腿效應，在供給端強控制力下的區(qū)域價格優(yōu)勢，需求好的地方會更好。隨著華東華南價差的不斷增大以及“散改集”、“公轉(zhuǎn)鐵”等相關(guān)運輸政策的陸續(xù)調(diào)整和落地，水泥短腿效應或略顯弱化。2020上半年疫情期間，公路免收費且華東水泥價格率先回暖的背景下，這種跨區(qū)輸入表現(xiàn)的尤為明顯。供給側(cè)看，初始水泥價格越高意味著在保持總量利潤水平不變的情況下，相同的錯峰比例需要更多的價格漲幅彌補，協(xié)同提價的難度也在不斷增加。因此水泥跨區(qū)流動帶來外溢效應，總量邏輯未來或?qū)娪谶呺H邏輯。

01 信號：華東水泥旺季價格步入高位平臺期

東部水泥旺季價格高基數(shù)下穩(wěn)定。我們觀察到2020年下半年以來，東部水泥熟料價格普遍已經(jīng)經(jīng)歷了三輪累計30-60元不等的提價，目前華東地區(qū)熟料價格在400元左右，42.5標號平均水泥價格在508元左右，而2019年同期華東42.5標號平均水泥價格在550元。從全國核心城市水泥價格看，除南部兩廣、海南價格相對2019年同期較為強勁外，其他地區(qū)當前價位均未突破2019Q4最高值，整體保持高基數(shù)下平穩(wěn)。

我們認為東部旺季價格高位企穩(wěn)是一個重要的行業(yè)信號。過去幾年東部水泥價格年底旺季不斷創(chuàng)下新高、盈利能力不斷提升，一方面使得市場對水泥供給邏輯的認識愈加充分，另一方面也同時使水泥提價預期在線性方向上不斷加強，市場或仍未充分意識到2020年價格平臺期的出現(xiàn)可能是行業(yè)邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變的開端。

02 變化：從邊際到總量，從好上加好到區(qū)域外溢

我們從2017年初開始推薦水泥，尤其是東部水泥，在供給側(cè)疊加區(qū)域需求強于全國的雙重邏輯下，“邊際”好于“總量”，海螺等頭部企業(yè)均走出了戴維斯雙擊行情。而站在當前時間點上，基于對行業(yè)屬性及供需變化的判斷，我們認為過去東部領跑、好上加好的邏輯已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，水泥價格高位企穩(wěn)后區(qū)域外溢效應代表的總量邏輯或?qū)⒋孢呺H邏輯成為理解水泥行業(yè)的關(guān)鍵。

2.1.  區(qū)域價差弱化了水泥短腿效應

水泥“短腿”是一個相對概念。過去我們判斷水泥“區(qū)域好于全國”的一個大前提是水泥本身存在的短腿效應，因此區(qū)域價格優(yōu)勢不易發(fā)生外溢，需求好的地方會更好，區(qū)別于鋼鐵是全國運輸?shù)目偭窟壿嫛５掏刃且粋€相對的概念，并不意味著水泥不適合長距離運輸，而是過去單噸價格較低的水泥不值得花費高昂運費進行長距離運輸，短腿背后是性價比問題。而當東部水泥旺季價格抬升至500元/噸以上的歷史高位時，從低價地區(qū)運往高價地區(qū)就變成了一件經(jīng)濟性好的事情，一個明顯例子是東部地區(qū)2020年來經(jīng)歷的東北、越南水泥的輸入加速。

東部價格過高引起外部水泥輸入。東北水泥南下主要有兩條線路：1）水運：遼寧水泥熟料在當?shù)毓S裝箱后，經(jīng)盤錦港/營口港出海、南通港中轉(zhuǎn)，再通過內(nèi)河運輸?shù)诌_浙江德清港區(qū)；2）陸運：吉林水泥熟料通過亞泰鐵路專用線開往山東濟南湖田站，全程近1700公里。

越南方面，數(shù)字水泥網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度我國水泥和熟料進口量繼續(xù)保持快速增長趨勢，其中水泥進口226.96萬噸，同比增長58.7%，熟料進口2210.45萬噸，同比增長53.92%。其中越南進口熟料1296萬噸，已經(jīng)連續(xù)4年保持對我國水泥熟料進口總量第一位，熟料進口量占總進口量的58.6%，前三季度華東區(qū)熟料產(chǎn)量約3.3萬噸，越南進口熟料占4%左右。

按照競爭對手邊際產(chǎn)能成本定價原則，東部水泥價格高點受到水泥跨區(qū)移動影響，盡管目前華東水泥輸入量仍在可控范圍內(nèi)，且區(qū)域格局為價格保底，但外來者一旦建立穩(wěn)定渠道將對長期區(qū)域格局造成影響。

2.2.  高價格基數(shù)上錯峰—供給改善的難度增大

過去幾年市場對水泥“集中度高——格局改善——提升價格”這一邏輯鏈條已經(jīng)有了充分認識，關(guān)于水泥協(xié)同提價可以從兩個角度理解：

1）  從橫向?qū)Ρ瓤?，水泥相比玻璃和玻纖而言更低的固定成本占比使得水泥限產(chǎn)提價邏輯更為順暢。從提價-限產(chǎn)曲線上看，高固定成本占比的行業(yè)斜率更為陡峭，意味著錯峰降低產(chǎn)能利用率后玻璃/玻纖相比水泥而言會犧牲更多的規(guī)模效應帶來的成本攤薄，需要更高的提價來進行彌補，從博弈角度形成協(xié)同提價的難度更大。

這一橫向?qū)Ρ鹊倪壿嬆壳耙呀?jīng)被市場認識的非常充分，一個體現(xiàn)是2017年以來水泥指數(shù)整體漲勢顯著高于玻璃、玻纖。

2）  但是市場所忽視的是，從縱向?qū)Ρ葋砜?，水泥本身價格已經(jīng)處于歷史高位，初始水泥價格越高意味著在保持總量利潤水平不變的情況下，相同的停窯比例需要抬升更多的價格，意味著在高價位上水泥行業(yè)本身實行錯峰的難度也在不斷增加。

2.3.  總量邏輯或?qū)⒅鸩絻?yōu)于邊際

水泥全國總量需求恢復態(tài)勢仍然強勁。2020年10月全國水泥累計產(chǎn)量首月由負轉(zhuǎn)正，11月全國累計水泥產(chǎn)量21.63億噸，同比增長1.2%，增速較1-10月繼續(xù)提高0.8個百分點，驗證下游需求強勁趨勢。11月份，多地工程開始進入趕工期，單月水泥產(chǎn)量再創(chuàng)歷史同期峰值。10月需求的強勁從中觀層面亦可以相互印證：10月國內(nèi)挖機銷量同比高增67%，增長提速延續(xù)，再觀鋼鐵行業(yè)，測算11月鋼鐵需求同增15.5%，較上月增速再次提升0.3pct，需求持續(xù)飽滿。

華東華南仍為中國水泥最好的區(qū)域，但需求外溢已經(jīng)發(fā)生。從產(chǎn)量上看，華東、華南區(qū)域產(chǎn)量占比仍然維持在60%左右的高位，該區(qū)域地產(chǎn)需求占比較高且地方政府財政實力雄厚，基建項目落地較為通暢。華東10月水泥需求同比增長7.68%，增速環(huán)比10月回落2.42pct，延續(xù)高基數(shù)下的較高增長，中南11月需求穩(wěn)中有升，同增6.17%。

但非常值得重視的變化是東北地區(qū)11月水泥產(chǎn)量繼續(xù)保持接近30%的同比增長，而往年進入四季度后東北地區(qū)已經(jīng)進入冬季停工停產(chǎn)期，東北地區(qū)的強勁增長意味著華東地區(qū)需求的外溢正在發(fā)生。

03 機會：超額收益更可能來自個股

3.1.  2021年水泥需求走向長緩坡

我們認為，2021年上半年對經(jīng)濟復蘇后信用回落、基建投資增速放緩的預期，以及長期看存量土儲下降對長期新開工的影響，水泥需求或走向長緩坡。華東、華南仍有強勁的財政實力為水泥需求背書，同時外溢效應也為企業(yè)的資產(chǎn)負債表修復創(chuàng)造了機會。

1）“三條紅線”下，地產(chǎn)去庫將繼續(xù)為2021年投資和新開工提供支撐，但存量土儲下降將在更長維度上影響新開工。

根據(jù)國君地產(chǎn)研究，維持2021年強投資、中銷售、弱開工的判斷。地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債表中龐大規(guī)模的在建工程仍將推動地產(chǎn)投資持續(xù)維持高位，在 2021 年真實縮表結(jié)束前將保持較高推盤節(jié)奏帶動銷售保持增長水平，庫存商品房轉(zhuǎn)換為商品房銷售的邏輯仍在?！叭龡l紅線”后預計長期拿地整體放緩使得新拿地對應的新開工不足，或使得新開工對應的土地庫存轉(zhuǎn)化為商品房庫存的邏輯減弱，存量土儲的下降在更長的時間維度上對新開工帶來影響。

2）經(jīng)濟復蘇，水泥逆周期支撐向下有底

11月社融數(shù)據(jù)中，社融總量當月值同比+21.4%，累計值同比+56%，較10月60%增速回落，存量社融增速13.6%，較10月份下降0.1pct，其中政府債券同比增量同樣處于逐步下行通道上。2021年經(jīng)濟走出疫情陰影逐漸回歸常態(tài)后，政策相對應也將回歸常態(tài)。2020年受益于寬貨幣寬財政的信貸、債券融資與政府債券項目2021年或邊際收縮，從而給社融增速帶來下行壓力，對于水泥2021年需求預期形成一定壓制。水泥板塊2020下半年跑輸工程機械等其他板塊，低于市場的預期，因為此輪水泥屬于逆周期不是順周期，若2021下半年出口壓力顯現(xiàn)，水泥逆周期支撐向下有底。

3.2.  領先企業(yè)：格局為盈利兜底，行情催化看分紅

盡管區(qū)域外溢效應會壓制華東盈利頂，但好格局將支撐企業(yè)盈利底。華東省份中，浙江、安徽、江西等省份CR5均在80%左右，頭部企業(yè)話語權(quán)依然很強，2016年后華東呈現(xiàn)出淡季價格的底部逐年抬升體現(xiàn)出華東區(qū)協(xié)同效應的優(yōu)越性，從過去股價表現(xiàn)上這一點也已經(jīng)得到了市場充分的認知。

04 風險提示

地產(chǎn)新開工大幅下滑風險。水泥行業(yè)下游主要由地產(chǎn)和基建需求構(gòu)成，與地產(chǎn)新開工相關(guān)程度較高，若在三條紅線下地產(chǎn)拿地放緩導致新開工下滑超預期，對水泥盈利能力有較大負面影響。

熟料進口量超預期。2016年供給側(cè)改革逐步收緊后，我國水泥供需格局逐步改善，尤其是華東地區(qū)已經(jīng)從水泥熟料出口地轉(zhuǎn)變?yōu)檫M口地。隨著行業(yè)協(xié)同優(yōu)化我國熟料價格中樞也在逐年抬升，越南等較廉價的進口熟料可能對華東市場造成沖擊。

 來源: 國君建材